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文｜商業(yè)數(shù)據(jù)派，作者 | 王言可
1999年，曹國偉為新浪赴美上市首創(chuàng)了VIE架構(gòu)，2021年3月，新浪宣布私有化從美國退市，讓人沒想到的是，隨著新浪的私有化退市，VIE的命運(yùn)竟也開始變得撲朔迷離。
VIE（Variable interest entity，可變利益實(shí)體）結(jié)構(gòu)，是指境外上市實(shí)體與境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體相分離，境外上市實(shí)體不通過股權(quán)方式，而是通過一系列協(xié)議完全控制境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體的經(jīng)營活動(dòng)和利潤。
（圖片來源于網(wǎng)絡(luò)）
美國證監(jiān)會(huì)（SEC）主席加里?詹斯樂（Gary Gensler）7月30日發(fā)表聲明稱，鑒于中國市場最近事態(tài)發(fā)展以及中國公司VIE結(jié)構(gòu)的整體風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)要求SEC工作人員與在中國運(yùn)營公司相關(guān)的境外發(fā)行人的注冊(cè)聲明生效之前，增加特定的信息披露，包括VIE與發(fā)行人之間的財(cái)務(wù)關(guān)系等。
聲明中指出，美國證監(jiān)會(huì)企業(yè)融資部負(fù)責(zé)落實(shí)具體披露規(guī)定，同時(shí)聲明還要求SEC對(duì)中概VIE上市申請(qǐng)進(jìn)行有針對(duì)性的額外審查，否則中概VIE模式上市申請(qǐng)的招股說明書無法正式生效。
從1999年新浪首創(chuàng)VIE架構(gòu)開始，在經(jīng)歷了21年的風(fēng)雨以后，終于長成壯年，但卻遭遇了如此大的阻礙。VIE未來的命運(yùn)究竟走向何方？
風(fēng)口上的VIE
7月對(duì)于資本市場是一個(gè)風(fēng)雨交加的月份，除了美國證監(jiān)會(huì)公開發(fā)聲對(duì)VIE造成了不小的阻礙，國務(wù)院辦公廳頒發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步減輕義務(wù)教育階段學(xué)生作業(yè)負(fù)擔(dān)和校外培訓(xùn)負(fù)擔(dān)的意見》（“雙減”），在資本市場掀起了不小的水花。
一家美元私募基金管理人對(duì)《商業(yè)數(shù)據(jù)派》稱，原本手頭上有一家教育被投企業(yè)，原計(jì)劃在美股上市，并且已經(jīng)搭建了VIE架構(gòu)，但由于“雙減”政策要求，學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)不得上市融資，嚴(yán)禁資本化運(yùn)作，包括外資不得通過兼并收購、受托經(jīng)營、加盟連鎖、利用可變利益實(shí)體等方式控股或參股學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，這家被投公司將需要根據(jù)政策要求進(jìn)行清理整治，拆除VIE架構(gòu)。
但拆除VIE之后，這家公司的前途已經(jīng)非常渺茫。除了教育這種特殊行業(yè)的公司，實(shí)際上很多美元基金投資的公司退出都多了一個(gè)不確定的因素。
2020年是美元基金大躍進(jìn)的一年，去年很多內(nèi)地私募股權(quán)基金都開始募集美元基金，而且募集情況非常理想，到處都是超額認(rèn)購的消息。
“去年我想認(rèn)購某生物醫(yī)藥的私募基金，1000萬美金的門檻，已經(jīng)超過很多私人銀行的門檻，募資規(guī)模超百億，但還得找關(guān)系才能擠進(jìn)去”，一名位于上海的美元基金投資人對(duì)《商業(yè)數(shù)據(jù)派》稱，最后這名投資人份額還是被擠了出來，原因是有一家國企想要認(rèn)購。
根據(jù)母基金研究中心的不完全統(tǒng)計(jì)，自9月末至11月中旬，不到兩個(gè)月的時(shí)間里，公開報(bào)道在中國設(shè)立的美元基金規(guī)模超過了43億美元（近300億人民幣）。
很多完全沒有美元基金基礎(chǔ)的私募基金，在2019年、2020年都開始搭建美元基金架構(gòu)，一家總部位于上海的VC在去年搭建好了開曼架構(gòu)，并且在香港開啟了正式的募資進(jìn)程，而由于那時(shí)市場環(huán)境不錯(cuò)，很多在香港的家族辦公室都表示有很大的興趣。
在當(dāng)時(shí)的市場環(huán)境，一些在國內(nèi)比較知名的基金進(jìn)行美元基金募資，“份額基本靠搶”是常規(guī)操作，而且很少會(huì)有額度放出來，如果是一些相對(duì)腰部的基金進(jìn)行美元募資，難度也不大，因?yàn)槟壳巴赓Y對(duì)于中國的風(fēng)投也非常感興趣。
實(shí)際上在中國的投資圈，美元基金一直占據(jù)了很高的話語權(quán)，很多“獨(dú)角獸”的股東名單，絕大部分投資機(jī)構(gòu)都是美元基金，而這些美元基金的退出渠道，都是通過VIE架構(gòu)在美國或者香港上市實(shí)現(xiàn)的。
但在美國證監(jiān)會(huì)發(fā)聲以后，很多美元基金也開始發(fā)愁。如果能夠趕上在2021年成功募資，并且完成交割，那么這些美元基金是幸運(yùn)的，但如果是2021年下半年還在募資的美元基金，命運(yùn)就相對(duì)比較坎坷一些。
一名正在募資的美元基金管理人稱，現(xiàn)在看到美國證監(jiān)會(huì)的態(tài)度，加上目前整體中概股的市場行情，讓很多客戶都選擇了撤單，原本說好要認(rèn)購的份額都紛紛選擇放棄。
VIE結(jié)構(gòu)退出之難
一名外資基金經(jīng)理告訴《商業(yè)數(shù)據(jù)派》，從目前美國證監(jiān)會(huì)和中國證監(jiān)會(huì)釋放的信號(hào)來看，對(duì)于VIE架構(gòu)還沒有造成毀滅性打擊，目前VIE架構(gòu)還是可以通過港交所上市退出的。
不過，港交所在今年5月宣布，從明年1月1日起將提高主板盈利規(guī)定，要求主板上市公司三個(gè)會(huì)計(jì)年度盈利綜合達(dá)到8000萬港元。
而相比之下，納斯達(dá)克的門檻要低一些，只需要滿足以下3個(gè)條件其中一個(gè)，就可以在納斯達(dá)克上市，第一，凈利潤最近3年達(dá)到75萬美元以上；第二，上市證券總市值達(dá)到5000萬美元；第三，股東權(quán)益達(dá)到500萬美元并持續(xù)經(jīng)營兩年。
而美國SPAC的流行，更進(jìn)一步讓美國資本市場的門檻顯得很低，如果傳統(tǒng)IPO需要24-36個(gè)月來做準(zhǔn)備，那么SPAC可以在3-4個(gè)月內(nèi)完成。
但如果美國證監(jiān)會(huì)將VIE架構(gòu)拒之門外，那么美元基金的退出難度是很明顯加大的，因?yàn)楦劢凰蟮拈T檻很多中小公司不一定能夠達(dá)到。
盡管港交所曾強(qiáng)調(diào)，調(diào)高盈利要求不會(huì)剝奪中小企業(yè)在香港上市的機(jī)會(huì)，如果中小企業(yè)因?yàn)橛_(dá)不到主板要求，可以尋求GEM（創(chuàng)業(yè)板）上市，但始終主板與創(chuàng)業(yè)板區(qū)別很大，而且在港股市場，市值在100億港元以下的公司成交量比較低，幾乎無人問津，這與熱鬧的紐交所和納斯達(dá)克完全不同。
“頭部公司雖然退出不會(huì)有問題，但估值也會(huì)多少受到一些影響，”上述基金經(jīng)理說。美股長牛不衰，估值非常好，哪怕是一些中小股票，也會(huì)有機(jī)構(gòu)覆蓋，或者是吸引國內(nèi)的投資者購買。但是如果是在港股市場，雖然是國際市場，但估值有時(shí)候也會(huì)被投資者低估。
盡管目前香港市場也正在研究SPAC的可行性，香港財(cái)政司司長陳茂波此前公開表示，香港的監(jiān)管機(jī)構(gòu)、證監(jiān)會(huì)和港交所將很快就SPAC公司上市向市場持份者進(jìn)行資訊，但以香港資本市場的情況來看，頭部企業(yè)能夠獨(dú)善其身的可能性大一些，中小企業(yè)的上市退出仍然充滿坎坷。
不過，隨著中國資本市場的不斷創(chuàng)新和開放，為很多一級(jí)市場基金也指了一條明路，科創(chuàng)板的在2019年的設(shè)立，無疑為私募股權(quán)基金的退出提供了一條新路。
一家原本總部位于香港的美元私募基金在去年原本專注美國市場，這家私募基金過去投資了蔚來汽車等多家明星中概股，但在今年年初，基金創(chuàng)始人敏銳地感覺到風(fēng)向標(biāo)的變化，并立即帶領(lǐng)同事回到上海開拓市場。
“科創(chuàng)板對(duì)于我們基金來說是一個(gè)很好的退出方式，不論從估值上還是投資者結(jié)構(gòu)，我們都非常熟悉，”上述基金創(chuàng)始人告訴《商業(yè)數(shù)據(jù)派》。
由于香港與內(nèi)地往返還需要配合疫情隔離政策，上述基金創(chuàng)始人隔離次數(shù)已達(dá)7次之多，相當(dāng)于過去一年有3個(gè)多月都在隔離，但從結(jié)果來看，今年該基金已經(jīng)有部分半導(dǎo)體項(xiàng)目登陸科創(chuàng)板，估值表現(xiàn)理想，所以該基金從香港到上海開荒可謂非常有先見之明。
截至2021年8月3日，科創(chuàng)板已累計(jì)受理647家企業(yè)，兩年時(shí)間內(nèi)，科創(chuàng)板已上市企業(yè)超過300家，上交所副總經(jīng)理闕波曾公開表示，“科創(chuàng)板正成為我國自主可控集成電路全產(chǎn)業(yè)鏈集聚地和新興的具全球競爭力的生物醫(yī)藥上市中心?！?/span>
VIE的前世今生
實(shí)際上，VIE架構(gòu)的設(shè)立原本是為了幫助當(dāng)時(shí)處在增長期的互聯(lián)網(wǎng)公司解救資金缺口的燃眉之急的。在上世紀(jì)90年代，互聯(lián)網(wǎng)還沒有大面積普及，阿里、京東、騰訊、網(wǎng)易、搜狐、盛大都還剛剛萌芽，而處在增長期的互聯(lián)網(wǎng)公司都繼續(xù)資金輸血續(xù)命，但由于中國法規(guī)明確規(guī)定禁止外商投資中國互聯(lián)網(wǎng)，很多外資即便有想法，也只能卻步。
曹國偉為新浪首創(chuàng)了VIE架構(gòu)，當(dāng)時(shí)的操作模式是把新浪分拆稱一個(gè)外商獨(dú)資的技術(shù)企業(yè)，以及一個(gè)媒體和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的中國公司，通過貸款協(xié)議、投票權(quán)和表決權(quán)協(xié)議，把這兩家公司捆綁在一起，將國內(nèi)公司的收入以技術(shù)服務(wù)費(fèi)的形式轉(zhuǎn)給技術(shù)公司。最終2000年4月，新浪在納斯達(dá)克上市是以一家技術(shù)公司的名義，而不是擁有媒體業(yè)務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)公司。
曾經(jīng)VIE架構(gòu)在2011年支付寶申請(qǐng)牌照時(shí)，也引發(fā)了一次熱議，2011年以前，支付寶是阿里巴巴的全資子公司，而隨著2010年央行出臺(tái)的2號(hào)令規(guī)定，從事第三方支付的企業(yè)必須向央行申請(qǐng)?jiān)S可證，而申請(qǐng)者必須是“境內(nèi)依法設(shè)立的有限責(zé)任公司及股份有限公司”，外資企業(yè)想申請(qǐng)牌照要“由中國人民銀行另行規(guī)定，報(bào)國務(wù)院批準(zhǔn)”。
為了讓支付寶順利獲得支付牌照，支付寶的股權(quán)被全部轉(zhuǎn)給了“浙江阿里巴巴電子商務(wù)有限公司”，但當(dāng)時(shí)阿里巴巴集團(tuán)簽署了一系列協(xié)議實(shí)際控制支付寶，這樣的舉措并沒有讓支付寶順利獲得牌照，直至馬云單方面終止了VIE協(xié)議，將支付寶直接從阿里巴巴集團(tuán)剝離出來，才讓支付寶順利獲得牌照。
盡管目前的形勢(shì)似乎非常緊張，但從中國證監(jiān)會(huì)在8月1日答記者問的回復(fù)中可以看出，VIE架構(gòu)雖然前途渺茫，但不至于就這樣消失，回復(fù)稱“中國對(duì)于企業(yè)選擇上市地持開放態(tài)度，支持企業(yè)依法合規(guī)選擇國際、國內(nèi)兩個(gè)市場”。
此外，中國證監(jiān)會(huì)稱，中美兩國資本市場作為全球重要的市場，相互聯(lián)系日益緊密，越來越多的企業(yè)、投資者、金融機(jī)構(gòu)相互參與對(duì)方市場，加強(qiáng)監(jiān)管合作是必然選擇。中國推進(jìn)改革開放的基本國策堅(jiān)定不移，金融對(duì)外開放的力度會(huì)不斷加大，下一步，將繼續(xù)推出更多務(wù)實(shí)的開放舉措，推動(dòng)中國資本市場高質(zhì)量發(fā)展。
結(jié)語
擺在VIE架構(gòu)的面前，除了美國市場、港股市場，在目前的政策條件下，還有新三板這樣的退出方法；如果拆除VIE架構(gòu)，那么企業(yè)還可以考慮借殼登陸A股、IPO排隊(duì)或登陸新三板三種選擇，高科技公司還可以選擇科創(chuàng)板。
不論是否采用VIE架構(gòu)，資本市場的本質(zhì)還是為了讓企業(yè)能夠更加長遠(yuǎn)地發(fā)展，而如果一味教條地遵循某些規(guī)則、或不遵循某些規(guī)則，而不顧及資本市場為企業(yè)服務(wù)的本質(zhì)，那么資本市場的開放似乎也是妄談。
但在選擇不多、結(jié)果不明的情況下，VIE架構(gòu)的路只會(huì)越走越窄。（本文首發(fā)鈦媒體APP）
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